作者:刘小毅
3月以来，国内债市频频获利空，10年期国债收益率升至2.8%以上。
与此同时，海外市场不确定性的增加，使得债券市场多空分歧加大空，国债期货日内波幅明显放大。稳增长政策仍在发力。
从近期监管层释放的信号来看，稳增长的宏观政策主线更加清晰。
春节后稳增长政策密集出台，包括国务院常务会议出台促进工业和困难服务业稳增长的一揽子纾困帮扶政策，发改委督促加快重大项目、重大工程前期工作等，都使得宽信贷预期快速上升。此外，政府工作报告提出了今年发展的主要预期目标，其中，今年GDP增长目标定为5.5%左右；赤字比例计划安排在2.8%左右，比去年有所下降，有利于增强财政可持续性；将安排3.65万亿元地方政府债券。以上都说明今年的财政政策依然保持扩张，有力支持了实体经济的发展。除了稳增长政策加码影响债市情绪外，基本面改善也是近期债市调整的重要原因。
2月份，中国官方制造业PMI为50.2%，比1月份高0.1个百分点，表明制造业景气水平有所回升。长期利率上行压力会随着后期宽信贷效应的表现而加大。俄罗斯局势牵动市场神经。
期货日报2020308介绍:暂时难以摆脱振荡走势。
2月下旬，俄乌冲突升级，债券市场的变化集中在两个方面:一方面，短期避险情绪导致贵金属和债券的资产价格上涨，人民币对美元走强，使得中国的债券市场表现非常好。
另一方面，由于俄罗斯和乌克兰是资源型国家，供应链的中断使得原油和农产品价格快速上涨，从而加剧了通胀预期。目前俄罗斯和乌克兰局势的演变超出市场预期，后续事件的发展和持续时间难以预测，增加了国债走势的不确定性。在金融制裁下，俄罗斯可能无法出售其海外资产，世界各国也很难交易其俄罗斯资产。近期部分海外资金买入俄罗斯资产，进一步增加了极端市场条件下流动性危机的可能性。分析认为，未来俄乌冲突有两种演变路径，会给国债市场带来不同的影响:一是俄乌局势缓和，欧美对俄制裁解除，中国债券走势回归基本面。随着国内宽信用效应的显现和工业通胀的加剧，国债期货将进入调整行情。
二是俄乌冲突加剧，欧美持续对俄制裁，全球流动性陷入危机。同样，2020年3月，金融资产普遍大幅下跌，随后美联储可能再次降息并推迟缩表，为市场提供短期流动性。届时中国将再次放松流动性对冲外部风险，国债将阶段性走强。市场空因素交织在一起。
图为国有银行票据贴现利率。
期货日报2020308介绍:暂时难以摆脱振荡走势。
排除外部不确定因素的影响，目前国债市场存在诸多空因素交织，短期内可能难以摆脱区间振荡走势。
2月份以来，票据贴现利率持续走低，而同业存单发行利率持续提高，引发市场关注。从2月份的存单发行情况来看，2月份发行量的高增量中，股份行和国有大行是最大的贡献者，城商行在面临到期压力的情况下也大量发行了存单，而农商行1月份以来的净融资额维持在较低水平，同时在现金交易中大幅增加了存单，说明其负债压力较低。结合票据利率下行分析，目前放贷存在结构性问题，中小银行仍可能面临贷款需求不足的问题。贷款走强并不是贷款需求的全面加强，中小企业贷款需求暂时难以改善。
从后市看，宽信贷有望继续发酵，债券利率也将跟随存款利率走势。图为同业存单发行利率和10年期国债收益率。
目前一年期同业存单与MLF的利差在25BP左右，处于高位。
3月份同业存单到期4.5万亿元，是近年来较大的月度到期规模。但现金管理类理财产品规模增长有限，可能使存单供需矛盾更加突出，存单利率仍有进一步上行的风险，债市调整风险可能尚未出清。从结构上看，得益于货币政策稳健基调和流动性窗口打开，短期国债或相对长期国债表现较强。在宽信贷预期和通胀担忧的影响下，长期国债利率上行压力逐步加大，收益率曲线有望进一步陡峭化。(作者单位:一德期货)如果您想订阅期货日报社，请点击:订阅期货日报社
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